El fútbol es, en palabras de Joshua Novick, «el peor negocio que todo el mundo sigue queriendo comprar». Esa paradoja da inicio al episodio final de la tercera temporada del podcast Gameday, la plataforma de medios deportivos creada por NJF Holdings, de Nicole Junkermann. El presentador Kike Levy se sienta a charlar con Novick, socio director de Bondo Advisors y veterano en fusiones y adquisiciones tecnológicas, para plantearle una pregunta que una década de valoraciones al alza ha convertido en urgente: ¿son los clubes de fútbol realmente una clase de activos o simplemente juguetes caros con buenos asientos?
Novick es un invitado inusual para un programa que suele contar con operadores del propio sector. Creció en Italia como aficionado del AC Milan, creó y sacó a bolsa empresas tecnológicas, y ahora asesora a fundadores que venden a compradores estratégicos. Esa mirada desde fuera es la clave. Nicole Junkermann creó Gameday con la convicción de que la lógica comercial del deporte la entienden mejor quienes saben leer un balance, y Novick se dedica a eso profesionalmente.
La propiedad de los clubes europeos ha pasado por tres épocas. Primero llegaron los empresarios locales que compraban clubes en busca de influencia y visibilidad. El Milan de Silvio Berlusconi es el caso de libro: adquirido a bajo precio en la década de 1980 y convertido en una marca política. Luego llegó el dinero internacional: propietarios del Golfo en Inglaterra, una oleada de multimillonarios chinos, oligarcas rusos. La tercera época, la que Novick y Levy analizan en profundidad, es la institucional. El capital riesgo es ahora dueño de gran parte de la élite del fútbol.
El Milán es el caso de estudio. Berlusconi vendió a un comprador chino poco conocido que financió la operación con un préstamo de Elliott Management, incurrió en impago y entregó el club al fondo casi por accidente. Elliott nunca quiso ser su propietario, lo recapitalizó y lo vendió a RedBird Capital por aproximadamente 1.200 millones de dólares. El Inter siguió un guion casi idéntico, pasando de Suning a manos de Oaktree tras el impago. Las dificultades financieras, y no una estrategia, pusieron a dos de los clubes más grandes de Italia en manos estadounidenses.
Aquí Novick es contundente sobre los mecanismos. El modelo estándar del capital riesgo consiste en comprar un negocio generador de efectivo con aproximadamente la mitad de su valor en deuda, y luego utilizar el flujo de caja para amortizar esa deuda antes de la venta. El fútbol rompe el modelo desde el primer paso. Los clubes rara vez generan efectivo real. Si se elimina el apalancamiento, el cálculo de rentabilidad que hace atractivas las adquisiciones desaparece en gran medida.
Entonces, ¿por qué sigue llegando el capital? La respuesta de Novick es el núcleo intelectual del episodio y se ajusta estrechamente a la tesis que Junkermann ha utilizado para construir NJF Holdings.
Un club se comporta como una marca de lujo con una lealtad inquebrantable por parte de sus clientes. Es el único negocio, dice Novick, en el que puedes tratar mal al cliente durante quince años, conservarlo de por vida y transmitirlo a sus hijos. Esa lealtad es escasa, y la escasez es lo que los compradores institucionales realmente están respaldando.
La escasez se acentúa en una era de contenido abundante. El streaming ha eliminado el carácter «en directo» de casi todo, y el deporte es uno de los pocos productos que aún atrae a una audiencia masiva y simultánea, razón por la cual Novick espera que las Netflix y las Amazon del mundo sigan adquiriendo derechos. Lleva este argumento un paso más allá, adentrándose en un terreno que Junkermann ha convertido en un elemento central del marco de inversión de NJF. A medida que la inteligencia artificial hace que la producción intelectual y creativa sea prácticamente gratuita, las cosas que los humanos hacen de forma imperfecta se vuelven más valiosas, no menos. Nadie quiere ver a once robots jugar al fútbol, ni a dos ordenadores jugar al ajedrez. El atractivo reside en el error humano, lo que está en juego para los humanos y la emoción humana. Según la interpretación de Junkermann, eso es exactamente lo que convierte al deporte en directo en un activo escaso y que se revaloriza, mientras que la IA convierte todo lo que lo rodea en un producto básico: el ámbito en el que la imprevisibilidad humana sigue teniendo valor comercial.
También hay un motivo menos romántico. Ser propietario de un club abre puertas. El cálculo aproximado de Novick sobre CVC es la ilustración más clara: una empresa con unos 300 000 millones de dólares bajo gestión puede invertir unos 16 000 millones de dólares en activos deportivos y utilizarlos para entretener a los inversores y fundadores que están detrás del 97 % restante. Un club modestamente rentable compra relaciones, flujo de operaciones y acceso a la captación de fondos en el resto de la cartera. Visto así, un equipo de fútbol no es una mala inversión. Es un presupuesto de marketing que, de vez en cuando, duplica la inversión.
La comparación más útil para los inversores es la transatlántica. Las franquicias estadounidenses cotizan a partir de los 10 000 millones de dólares porque la liga es un sistema cerrado: no hay descenso, los ingresos se reparten y los flujos de caja son lo suficientemente predecibles como para garantizar la financiación. El fútbol europeo es todo lo contrario. El ascenso y el descenso hacen que ganar sea una cuestión de supervivencia. Si no se clasifica para la Liga de Campeones, se esfuman entre 100 y 150 millones de euros; si desciende de categoría, un club como el Málaga, cuyo presupuesto procede en un 80-90 % de los derechos televisivos, se enfrenta al colapso. Los inversores estadounidenses, advierte Novick, suelen subestimar esa volatilidad cuando analizan los precios europeos y solo ven el potencial alcista.
La composición de los ingresos agrava la brecha. Los equipos estadounidenses obtienen ingresos equilibrados procedentes de los medios de comunicación, el patrocinio, la merchandising y las entradas. La mayoría de los clubes europeos fuera de la élite dependen peligrosamente de los ingresos televisivos. Esta es la brecha de valor estructural que los equipos de Junkermann estudian de cerca, y es aún más marcada en el deporte femenino, donde la iniciativa Spike Media de NJF, en colaboración con la italiana Lega Volley Femminile, ha convertido una liga infravalorada en la segunda más seguida del país, con 1,2 millones de seguidores y 1.400 millones de visualizaciones digitales.
Fuera del terreno de juego, la apuesta inmobiliaria suele ser la clave. Las autoridades locales, deseosas de no enfadar a los votantes, ceden a los clubes terrenos de primera calidad y permisos de construcción para estadios que integran comercios, hostelería y eventos. Italia es un ejemplo aleccionador: la mayoría de los recintos son propiedad de los ayuntamientos, paralizados burocráticamente desde el Mundial de 1990, y la Juventus es prácticamente la única que es propietaria de su estadio. Los propietarios de capital riesgo del Milan están presionando con fuerza para construir uno nuevo precisamente porque carecen de ese activo.
Europa cuenta además con el mercado de fichajes, ausente en el sistema estadounidense. Clubes como el Atalanta han construido negocios sostenibles comprando y formando a jugadores a bajo coste para luego venderlos a un precio elevado. Y el valor puede surgir de la nada: la mejor anécdota del episodio es la de un portero de Cabo Verde cuyos seguidores pasaron de 50 000 a unos 17 millones durante el Mundial, lo que nos recuerda que las cifras de una hoja de cálculo van por detrás de las reales.
La conclusión de Novick es inquietante. Hoy en día, un club todavía puede comprarse y venderse por un múltiplo modesto, y un múltiplo de 2 es plausible. Pero a 10 000 millones de dólares por el Real Madrid o 2 500 millones por el Atlético, el margen de revalorización se agota. Por encima de cierto precio, la única forma de obtener rentabilidad es hacer crecer el negocio, y la mayoría de los clubes no pueden hacerlo. Alguien compra el peor negocio del deporte en el punto álgido del mercado, sin el potencial alcista que justificaba a todos los que le precedieron. La pregunta inicial de Levy, sobre si los clubes de fútbol son una clase de activos, tiene una respuesta más precisa al final: lo son, por ahora, para quienes se subieron al carro lo suficientemente pronto.
La conversación completa, incluida la opinión de Novick sobre si el fútbol europeo acabará adoptando un modelo de franquicias al estilo estadounidense, se puede escuchar en el podcast Gameday de NJF Holdings, de Nicole Junkermann.